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　　一、中國乘用車企業(yè)來凈利潤率存在下滑空間

　　中國乘用車企業(yè)，尤其是合資品牌未來凈利潤率存在下滑空間。中國主流合資企業(yè)目前利潤率在 5%~10%之間，與國外同行相當，自主品牌利潤率分化較大。但從國外乘用車歷史利潤率發(fā)展經(jīng)驗看，美國及歐 洲過去三十年間主要廠商年平均利潤率約為2%，韓國過去二十年間主要廠商年平均利潤率約為3%，日本過去三 十年間主要廠商年平均利潤率約為3%；我國目前合資品牌年均約7%及自主品牌年均超過3%的凈利潤率超過國外 乘用車廠商歷史平均水平。我們預計未來乘用車利潤率水平存在下滑空間，影響因素主要來產(chǎn)能利用率及規(guī)模 效應導致的毛利率變化、研發(fā)費用提升及人力成本等提升帶來的管理銷售費用的提升。

 
　　二、合資廠商未來毛利率呈下降趨勢

　　對比國內(nèi)外成熟廠商毛利率水平，我國合資廠商目前均衡毛利率水平約 為22%，與日本、韓國、美國的歷史平均相似，略高于歐洲乘用車廠商；而我國自主品牌目前均衡毛利率水平 約為16%，與歐洲乘用車廠商類似，低于日本、韓國及美國廠商的歷史平均水平。影響我國車企未來毛利率變 化趨勢的主要有以下幾個因素：規(guī)模效應、產(chǎn)能利用率波動及人力成本提升。

圖1 2011年乘用車產(chǎn)銷量

　　單位：萬輛

　　資料來源：中機院機電市場研究所

圖2 廣義狹義乘用車累計銷量

　　單位：萬輛

　　資料來源：中機院機電市場研究所

　　第一：我國2011年乘用車銷量已達 到1447萬臺，受制于道路資源壓力，未來乘用車產(chǎn)銷規(guī)模大幅提升的可能性不大，因此規(guī)模效應對廠商未來毛 利率的影響作用逐漸減弱。

　　第二，目前汽車業(yè)人力成本占生產(chǎn)總成本約為5%~10%，考慮到我國目前人力成本較 低，我們假定未來人力成本有20%的提升空間，則對應合資及自主品牌廠商毛利率下滑約為0.6個百分點。

　　第三 ，從產(chǎn)能利用率來看，目前自主品牌產(chǎn)能利用率低于60%，已經(jīng)低于國際汽車廠商歷史平均水平，而我國合資 廠商2011年產(chǎn)能利用率仍在100%~105%之間，對比國外汽車廠商歷史平均水平，我們認為合資品牌產(chǎn)能利用率 仍有20%的下跌空間，從中國企業(yè)稅前利潤率與產(chǎn)能利用率關系來看，這意味著合資品牌毛利率仍有2個百分點 的下跌空間。綜合以上分析，我們認為合資廠商毛利率仍有2.6個百分點的下滑空間，而自主品牌毛利率下滑 的空間則約為0.5個百分點。

 
　　研發(fā)費用的提升擠壓合資企業(yè)利潤率。從國外發(fā)展經(jīng)驗看，美國、日本及歐洲乘用車廠商研發(fā)費用占收入 比例均在4%左右；中國合資企業(yè)的車型和技術來自于國外母公司的導入，本身研發(fā)投入較少。近年來，國家對 于高新技術企業(yè)施行稅收減免，其中一個指標就是研發(fā)費用占比達到收入的3%。我們預計未來合資廠商研發(fā)費 用的投入將逐步趨近3%，這意味著合資廠商研發(fā)費用占比至少存在2個百分點的提升空間。

 
　　合資廠商稅后凈利潤率水平存在3.5個百分點的下降空間，自主品牌利潤率下滑空間不大。綜合考慮規(guī)模 效應、產(chǎn)能利用率及人力成本提升對毛利率的影響、研發(fā)費用的影響，我們預計未來合資廠商稅后凈利潤率存 在3.5個百分點的下降空間，而自主品牌稅后利潤率下降空間不大，約在0.5個百分點之內(nèi)。

 
　　三、合資企業(yè)產(chǎn)能利用率及ROE有下降空間，但仍將高于24%

 
　　中國乘用車合資企業(yè)ROE有下行壓力，但我們的測算表明底部約在24%。從影響ROE的三個因素來看：

 
　　產(chǎn)能利用率下滑、人力成本上升及研發(fā)費用提升帶來的凈利潤率下滑將成為合資企業(yè)ROE下 滑的主要推動力，我們預計合資廠商稅后凈利潤率有3.5個百分點的下滑空間，對應底部稅后凈利潤率約在 4.5%~5%。

　　由于我國合資廠商固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較低，廠商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)"輕資產(chǎn)特點"，因此我國合資 廠商總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于國際乘用車廠商歷史平均水平(美國84%，歐洲95%，日本95%，韓國107%)，2011年我國 合資廠商平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率約為2.34，往前看，我們預計合資廠商總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將隨著產(chǎn)能利用率的下滑而下 降，但仍將維持在1.9左右。

　　如需更細致深入的了解此行業(yè)產(chǎn)品細分市場情況、進出口狀況、競爭對手情報等，可考慮向中機院機電市場研究所進行詳細咨詢。詳情請致電400-666-8495或email：market@reportway.org

 
　　從資本結(jié)構(gòu)看，我國合資廠商與日韓企業(yè)類似，對負債的利用率較低，企業(yè)權(quán)益乘數(shù)較低，2011年我國合 資廠商平均權(quán)益乘數(shù)約為2.88，低于國際乘用車廠商歷史平均水平（美國13.46，歐洲5.2，韓國4.6，日本3.3 ）。但另一方面，目前較低的權(quán)益乘數(shù)為企業(yè)未來運營提供調(diào)整空間：即廠商可在凈利潤率及ROE下滑時，通 過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)高權(quán)益系數(shù)以保證較高水平的ROE。未來中國乘用車合資企業(yè)ROE有下滑壓力，但仍將維持在24%以上。

　　中機院觀點：未來中國乘用車企業(yè)盈利能力講逐漸降低但還是會維持在相對平穩(wěn)狀態(tài)

　　如需更細致深入的了解此行業(yè)產(chǎn)品細分市場情況、進出口狀況、競爭對手情報等，可考慮向中機院機電市場研究所進行詳細咨詢。詳情請致電400-666-8495或email：market@reportway.org